JPM:利润、回购和派息分析股票投资
作者: David M. Lebovitz、Tyler J. Voigt   编辑: Stella Su   发布: 02/24/2020 15:28

[本文由JP Morgan发布于2月]

摘要

收益是股票市场回报的主要驱动力,但如何使用收益也很重要

从历史上看,公司倾向于资本支出(capex),但近期显示出对股息和回购的偏好

高回购收益率的公司在当下周期表现出众,但从长远来看,资本支出的相应减少将带来后果

轻资本企业的兴起令投资者思考如何在成长与价值之间做权衡

展望未来,投资组合应平衡股东回报和长期成长

利润很重要,但细节令人不安

乘数扩张带来了去年大部分回报,而长期以来,收益增长一直是股票市场表现的主要驱动力。结果是,股票投资者将大量时间花在寻找收益增长最强劲的地方,而忽视了收益产生后又发生了什么,以及这如何影响到未来的收益。

收益如何影响回报的最明显例子是通过股东的渠道——换句话说,公司通过股息或回购来返还现金。

但是,还有其他方式可以让收益在更长的时间内创造价值。例如,当公司通过购买新设备或为员工提供更多培训,也就是对公司自身进行再投资时,长远来说,这理论上应该提高生产率,并提高收益。甚至还清债务都会对利润产生积极影响,因为这样做可以降低利息成本,并使更多的现金流入。

从历史上看,公司表现出一种偏好:优先投资于业务以推动未来增长。然而,如图1所示,以股息和股票回购的形式将现金返还给股东的情况已经开始变得更多,目前,有45%的现金通过股息和回购的方式返还给股东,而在1990年只有26%。

图1 标普500公司越来越看重股东回报

尽管这种变化的影响尚未完全被察觉,但从成长投资转为向股东返还现金表明,公司越来越关注短期收益和股票表现。

这种对股息和回购的偏好也反映了当下名义需求低迷的环境,这是也自金融危机以来全球经济的特征。

回购还是返还现金?

从公司的角度来看,将现金返还给股东有明显的好处。首先,股息奖励了投资者为公司提供资本的行为,并允许他们分享公司的利润。此外,派发股息表明公司财务状况良好,这可能有助于后续的投资者增加对该公司股票的需求。

但是,进行股票回购也有好处。例如,当一家公司回购自己的股票时,它向市场发出信号,认为其股票被低估了。此外,回购可以抵消因员工股票计划,行使期权或认股权证以及转换可转债造成的任何股权稀释。

此外,如果公司是股票的净购买者,则回购会增加每个投资者在公司中的所有权百分比。最终,更少的流通股可以为财务指标提供支持,如每股收益(EPS),资产回报率(ROA)和权益回报率(ROE)。就每股收益而言,较低的股份数量会减少在净收益分配时的股份数量。就资产回报率和权益回报率而言,公司的资产和权益都将下降与用于回购股票的现金量等量的规模,从而缩小分母,进而改善财务指标。

长期以来,对于股票投资者股息一直都是一个标志;但是在之前扩张过程中,股票回购已变得越来越流行。自2010年以来,标准普尔500指数的平均回购收益率为3.0%,而股息收益率只为2.1%。除了管理层认为股票价格便宜(因此进行回购)外,这种趋势的另一种解释是,投资者奖励了积极回购的公司。如图2所示,在当下周期内,具有最高回购率的公司(蓝色线)的表现明显优于高股息收益率的公司(绿色线)和大部分市场(标普500指数,灰色线)。这种投资者需求的一部分可能性是,与股息相比,回购具有税收优势。当股票回购导致投资者的持股比例上升时,他们无需缴税,但是如果他们收到现金作为股利支付,则会产生资本利得税。

图2 投资者奖励了在当下周期内回购股票的公司

股息和股票回购都在短期内为权益提供了支持,但对公司的长期增长用处不大。在过去的几年里,另一个向股东返还现金可能变得越来越重要的原因是,老生常谈的委托代理问题。

一段时间以来,越来越多的公司将管理层薪酬与股票表现挂钩,同时增加以股票和期权支付高管薪酬的份额。由于短期股票的表现直接与薪酬挂钩,因此管理层被鼓励去做那些会对股价产生积极影响的事情。但是,这是牺牲结构性增长项目的投资为代价的,而这些结构性增长项目长期来看也可以提高公司产出并提高股价。

向轻资本的迁移

公司通常通过两种方式发展(有机的和无机的),但最重要的是,要使公司发展,就必须进行投资。传统上,有机的增长主要由资本支出(capex)主导,主要方式是购买有形资产,如房产,厂房,设备或硬件。然而最近,公司显示出了对自主研发(R&D)的偏好,表现为热衷于开发独有技术。

尽管这些投资肯定不会立即就显示出收益,但长远来看,它们可以提高员工的生产率,可以将公司的业务范围扩展到新市场,并有助于针对市场开发新产品或新服务。

另一方面,一家公司可以通过购买,收购或合并另一家公司来实现无机的增长,这类似于有机增长产生的收益,而且可能可以更迅速地显现出来。但与此同时,文化错配、缺乏协同或成本控制,以及别的大量的前期成本都可能随着时间的推移而成为公司增长的不利因素。

在当下周期,并购(M&A)活动一直很强劲,而资本支出却十分匮乏。其中一个原因是油价暴跌,严重打击了能源行业的资本支出。从更广泛的角度看,尽管融资成本十分有利,投资活动却显得犹豫不决。政策不确定性上升,终端需求不温不火和对扩张能持续多久的质疑使传统的资本支出处于观望状态。话虽如此,在图1和图3中显示,各种公司依然毫不犹豫的以牺牲传统的固定投资为代价,砸重金投资产品研发和知识产权。

图3 除知识产权产品外,资本支出一直疲软

这种行为似乎代表着向轻资产运营和轻资本商业模式的广泛转变。轻资本企业通常具有较低的间接费用和固定成本,并在研发上投入更多。在一段时间以后,这往往会带来更高的利润率,资产回报率(ROA)和权益回报率(ROE)。

对于投资者而言,这种转变对于如何评估一家公司具有重要意义。传统的资本支出是资本化的,而不是费用化的,因此支出在资产负债表上显示为资产。这导致更高的资产价值和账面价值,对投资者如何确定公司股票估值高低有很大影响。但是,研发通常记为支出,因此不会在资产负债表上显示为资产。结果是,重视研发支出的公司在账面价值上往往较低。

这些轻资本企业的账面价值似乎被低估了,而这对于投资者如何评估证券价值和进行不同风格的投资有着明显的影响。传统上,指数提供商通过基于市净率(P / B)进行公司筛选来建立价值型指数,那些具有较低市净率的公司则被称认为“有价值”。这使成长型指数充满了轻资本企业,而价值型指数却被遭受高运营成本困扰的资本密集型公司所淹没。从这个角度来看,在当下的周期过程中,成长型相对于价值型的表现要好得多。

投资影响

归根结底,公司需要平衡向股东返还现金以支持近期股价,与进行投资以实现长期增长之间的比重。也就是说,投资者有机会在投资组合的短期和长期中都受益于公司资金的用途。

为了受益于短期主题,投资者应寻求将更多现金返还给股东公司。这导致了回购优先于股息,引导我们将目光投向提供总股东收益(回购和股利)的行业多于关注整个市场。这使投资者可以对冲当下晚周期环境中的波动性;但是鉴于这些行业比防御性行业更具周期性(图4),因此随着市场普遍趋于走高,这些行业也被裹挟着参与了进来。

图4 按行业划分的股东总收益(最近12个月的股息加净回购除以市值)

但是,个人投资组合还应该留一部分专注于长期结构性增长。为此,我们着眼于利润的利用方式,并认为轻资本的公司将继续跑赢他们资本密集型的同行。图5重点介绍了过去几年中研发支出较大的行业。也许这不足为奇,其中许多企业都在技术,医疗保健和非必需消费品这些行业中——这表明对于那些希望在长期增长趋势中获益的投资者而言,这些行业可能是最佳的切入点。

图5 按行业划分的研发支出(2014-2018年平均研发支出占销售额的百分比)

来源: JPM
来源网址: https://am.jpmorgan.com/us/en/asset-management/gim/adv/insights/cash-its-what-you-do-with-it-that-matters
  
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