2021年内外宏观环境不确定性的三条主线及其应对
作者: 李湛--中山证券有限责任公司首席经济学家   编辑: 罗辑   发布: 03/07/2021 09:44

一、春节以来内外宏观经济环境出现较大不确定性

受益于国内外疫情防控措施见效,2021年春节以来内外宏观环境发生巨大变化。全球对疫情受控驱动的经济复苏预期强烈,大宗商品价格因此普涨,10年期美国国债快速走高,市场对前期宽松政策的收紧预期也显著上升。受此影响,节后A股市场先是出现极致的风格切换,周期行业大幅向好而前期上涨较好的大消费等出现大幅下跌,近日更是转向普遍持续大跌。

预计未来一年的内外宏观经济走势将被如下三条主线所主导:疫情受控速度、经济复苏节奏及内外政策的收紧力度。全球疫情受控、经济复苏、政策逐渐退出的趋势明确,但全球复苏节奏和政策收紧力度则存在不确定性,不同的主线组合次序对我国宏观经济及政策应对可能有不同的影响。2021年内外环境的巨大不确定性给我国宏观经济和金融市场稳定带来了新的挑战,对此需要给予密切关注。

二、内外宏观经济及政策的走势逻辑可能出现分化

未来一年里主要发达国家的宏观政策可能跟着经济复苏进度走。从演变逻辑的角度看,全球范围内比较理想的情况是政策收紧力度跟着经济基本面复苏情况走,而非政策走在基本面前面。否则,全球可能出现滞胀情况。比如,海外的宏观政策收紧过快会限制经济复苏的高度,经济复苏不充分将导致供给跟不上强劲的需求,前期存量过多的流动性会推高商品价格进而引起滞胀。且一旦预期形成,很容易引发消费品物价普涨。而从历史上美联储的政策对金融市场的影响看,美国金融市场资产泡沫破灭主要由自身的政策转向所引发。尽管美股泡沫问题严重,但在经济尚未充分复苏前,美联储主动大幅收紧政策刺破金融泡沫的动机较弱,欧洲也是类似。因而,未来海外更可能是宏观政策跟着基本面走。

对于我国而言,内外联动影响下,存量的金融风险可能会遭受美联储加息周期等外部环境因素冲击,所以监管部门已经在未雨绸缪地进行应对。但如果旨在稳杠杆防风险的宏观经济政策过快收紧,可能将我国经济推向滞胀路径,从中期视角下看,这也不利于国内的系统性金融风险防控。在国内经济已经进入常态化运行的当前阶段,经济复苏反弹早已出现(图5),各界关注的焦点是增速反弹的天花板多高(当前普遍认为由于前期低基数效应存在,2021年的GDP实际增速可能在8-9%之间)。因而,国内的宏观经济金融政策已有余力兼顾抑制资产泡沫。今年1月以来多次重要经济会议反复强调稳杠杆、国内热点城市密集调控房地产市场,以及1月下旬央行有意阶段性收紧流动性以抑制股市泡沫,其意图也是旨在防范存量房地产泡沫和股市估值过高泡沫被未来可能发生的海外政策收紧、跨境资本外流所刺破,进而产生引发系统性风险。从近期货币政策的动作看,货币政策也更倾向于不断给市场施加“紧平衡”的边界,是一种流动性够用但会受到约束的状态。

一旦未来宏观政策收紧的利空因素强于基本面改善的利好因素,叠加输入性通胀的风险难以有效消除,资本市场景气趋势可能会受到压制,实体经济部门尤其是处于资金链下游的中小型民企融资难、融资贵的问题将再次凸显,进而将反馈影响到后续的GDP增速。值得关注的是,如果海外大宗商品不断上涨的压力逐渐传导到国内市场,中下游行业可能会逐渐涨价,国内政策收紧力度快于经济基本面反弹力度的可能性要显著高于发达国家。一旦过快收紧导致经济低迷状况持续,以房地产泡沫和资产价格膨胀为代表的存量宏观金融风险问题将逐渐凸显。当前的PPI-CPI走势已经有些迹象(图7)。年中物价显著高于去年同期可能是大概率事件,不能排除我国经济反弹到一定阶段后出现滞胀的风险。

另外,今年宏观经济还有一个值得关注的因素是拜登政府上台后中美关系的再调整。近期双方都在出牌划底线试探,拜登政府是否会在其理清国内问题前对中美关系关键问题主动发难,仍要观察。如果出现这种小概率情形,今年内外宏观层面的不确定性将更大,进而会影响A股市场表现,以及国内企业和居民家庭的投资和消费,宏观经济政策应对的复杂性也将更高。

三、加强研判积极应对内外宏观环境的不确定性

从投资者的角度看,2020年的大逻辑很简单,主要就是封锁抗疫+宽松政策刺激经济。2021年可能是有较多不确定性的一年。大逻辑是疫情受控经济复苏后刺激政策退坡,同时各国开始着手处理内外存量问题。国家之间(比如中美)及各个国家内部的政企市场交互行为渐多,存在着政策相互助推或抵消的情形。在此过程中,如节后市场所展现的,各类参与主体的前瞻性预期会先于现实,导致各种利好或利空的情绪被放大,这会给内外经济和金融市场带来较大不确定性。为此需要密切跟踪并及时作出前瞻判断,投资者需要理性应对。

从政策监管的角度看,针对具体问题出台相应的可持续调控措施,需要关注政策过早过度紧缩打击实体经济和资本市场信心,以及过度使用“一刀切”的调控政策引发的负面影响。

对于欧美国家资本市场泡沫破灭波及我国经济和资本市场的可能性,需要理性看待,当前仅是一种中期的概率可能性而非短期迫切的必然性。从次贷危机以来的欧美国家的政策应对来看,发达国家的精英阶层对于自身国内的社会问题、经济问题、主权债务问题和资产泡沫问题等都非常清楚。但凭借其对全球经济的影响力和对国际金融市场的主导权,这些国家近年采取的对包括中国在内的其他国家出尔反尔地讹诈分化拉拢遏制、推出极度宽松政策“剪全世界羊毛”以掩盖其国内经济金融结构问题等“治标不治本”的做法,本质是以“吃祖宗老本”、透支其国家历史信用的方式去阶段性地缓解国内难解的结构问题。但未来这些发达国家究竟会在饮鸩止渴的过程中引发国内社会经济政治问题的混乱总爆发?还是会换取时间迎来全球产业革命新机遇,并通过新产业革命将国内的存量问题逐渐消化缓释掉?最终仍然存在不确定性。因而,当前我国仍需要密切跟踪发达国家社会经济政治问题和金融市场的动向,及时前瞻研判外部风险的迫切程度,并相应地采取应对政策措施予以防范。如果当前就匆忙地收紧国内政策,静候发达国家爆发危机以期减少外部冲击对国内经济金融市场的影响,有可能会迎来一段不短的危机等候期,反而会抑制我国宏观经济的复苏反弹,并因此错过抓住发达国家停滞不前的时间窗口加快发展壮大我国经济体量的机遇期。

对于国内的房地产市场泡沫问题,“房住不炒”的政策态度非常明确,其目的也是试图主动抑制房地产泡沫推动资金脱虚向实、加快经济转型实现高质量发展以赢得内外应变的主动性。近期的两个做法引发市场广泛关注。一方面,集中供地拍卖制度的推行,可能会让新房市场的“地王”频出刺激市场的消息有所弱化,因为对于房企而言,各类融资渠道相对受限,难以筹措足够多的资金去满足各地竞标保证金要求去拿地。但这也会让很多地方政府的卖地收入降低,存量债务负担沉重的地方政府资金缺口将拉大,如何弥补缺口仍待观察。另一方面,以深圳为代表的热点城市,近期推出显著低于市场成交价的“二手房指导价”,并要求银行挂钩该指导价来放贷的从严调控政策。这种做法在打击炒房投机的同时,也提高了刚需群体的购房首付成本,偏离了市场经济的可持续状态。一个可以考虑的做法是参照发达国家的征收规则,对国内热点城市的多套存量住房群体开征房地产税,并将该项税收额的一定比例用于省际间财政缺口调剂,可以兼顾“抑制房价泡沫”和“为地方财政增收”的效果。

从政策应对的角度看,我们认为可以考虑从如下六个方面积极应对:第一,弱化或者适度降低GDP增速目标,进一步突出稳就业的优先地位,为宏观政策应对预留进退空间。第二,必要时中央政府部门需要适度加杠杆,为非国企的可持续经营和稳就业目标提供空间。当前状况下,政府部门还有一定的加杠杆空间(日本当年的教训是,即使当前不主动加,未来一旦经济明显恶化,政府必然也会被动加杠杆)。当前需要着重考虑的是如何调整财政纪律规则,严禁地方政府“开偏门后门”无序负债,确保在长期政府负债不失控。第三,在内外新格局下,以竞争中性、管国有资本为基本原则推进国企改革,提振市场的信心;让非国有企业获得新的资源要素再配置的机会,稳住国内就业,确保我国经济有较好的基础应对外部环境的不确定性。第四,针对性出台措施遏制资本市场过度投机,防止过度依赖“一刀切”的宏观紧缩政策伤及实体经济;积极考虑在热点城市出台“房地产税”等治本型政策措施调控国内热点城市的房地产过热问题,避免行政手段控价型房地产调控政策扭曲市场伤及刚需群体。第五,尽快明确发布全方位对外开放措施,积极吸引发达国家企业在更多、更广的市场领域积极参与中国发展,防止内外经济脱钩。第六,在欧美国家的精英团体中争取议题和利益的最大公约数,把争端维持在可控的情形范围内,尽可能地拉长我国发展战略机遇期。

来源: 首席经济学家论坛
来源网址: http://www.chinacef.cn/index.p......
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